Ten cuidado: Tredegar es una trampa para los inversores.

Introducción/panorama general de la inversión a primera vista, Tredegar (NYSE:TG)
Parece ser el juego con la relación calidad-precio perfecta.
En el momento de redactar este informe, la cotización de las acciones de la empresa era ligeramente superior a 52.
Mínimos semanales, la valoración relativa está muy por debajo del promedio histórico.
La empresa, que está infravalorada y opera en la industria del plástico, no solo se beneficia de los bajos precios del petróleo y la fuerte actividad de los consumidores en Estados Unidos, sino que también tiene una gran exposición a los sectores de la vivienda y la automoción, que se están recuperando.
Pero Tredegar es una trampa de valor clásica.
Al igual que en el caso de las empresas que cotizan cerca de largo plazo,
Los mínimos a largo plazo, que tienen razones razonables para el descenso, reflejan cambios en los fundamentos subyacentes y es poco probable que se retomen las valoraciones históricas.
Creemos que la situación con Tredegar es así, y después de que los débiles resultados del segundo trimestre confirmaran que las perspectivas comerciales de la empresa han cambiado, las acciones de Tredegar han caído. Primero-
La mitad de las ventas orgánicas (
(La pérdida por tipo de cambio no está incluida)
El descenso interanual refleja la pérdida de negocio de P&G, el principal cliente de la compañía (NYSE:PG).
Y la presión competitiva de los precios de los productos de plástico.
Creemos que estos acontecimientos no son algo pasajero, sino un indicador de una dinámica competitiva continua que impedirá que Tredegar crezca al mismo ritmo que la terminal.
La demanda del mercado es la misma que en el pasado.
Prevemos que las ventas disminuirán.
4% en 2015, las ganancias por acción cayeron a $ meses.
Con la empresa en riesgo de debilidad en China, Brasil y la eurozona, la empresa enfrenta más desventajas. A $14.
02, la acción está actualmente sobrevalorada en un 27% en relación con nuestro precio objetivo justo de 11,00 dólares.
La excesiva dependencia de Tredegar en P&G y la fragilidad de la subida de tipos de la Reserva Federal han provocado que el perfil de riesgo de la empresa se incline a la baja de forma asimétrica, de modo que incluso a estos niveles bajos, las acciones están valoradas incorrectamente.
Tredegar fabrica películas plásticas y perfiles de aluminio.
Los productos de película representan el 63% de los ingresos de la empresa, incluyendo materiales plásticos para diversas aplicaciones, como productos sanitarios para mujeres y pañales para adultos y bebés, envases para alimentos e industria, protección de pantallas electrónicas y toallas de papel para baño y toallas de papel.
La sección de extrusión de aluminio está destinada principalmente a contratistas y fabricantes de vidrio que abastecen a edificios no residenciales y mercados finales de la construcción, así como a fabricantes de bienes de consumo duraderos, automóviles, maquinaria y equipos industriales, equipos de iluminación y paneles solares.
El 65% de los ingresos de la empresa provienen de Estados Unidos y Canadá, y el resto se distribuye a partes iguales entre Europa, Asia y Latinoamérica.
Zhuo Dejia espera llegar lejos
Considera que el crecimiento de la clase media impulsará el consumo y la demanda de productos plásticos.
La empresa ha ampliado su capacidad de producción de películas en China, Brasil e India, y ha aumentado su presencia en la industria automotriz, ya que se prevé que aumente la demanda de productos de aluminio que hacen que los automóviles sean más eficientes en el consumo de combustible.
Con la continua madurez de la industria nacional, el desarrollo de la empresa dependerá cada vez más del mercado exterior.
En cuanto a la estructura del sector y la posición competitiva, en los próximos cinco años se prevé que el crecimiento de la industria mundial de productos plásticos sea moderado y la volatilidad muy baja. Esto se debe a la amplia gama de aplicaciones de los plásticos y a la creciente preferencia por alternativas como el vidrio, la madera, los metales y el papel.
La industria está madura, pero las innovaciones tecnológicas que permiten a los fabricantes producir productos plásticos de manera más eficaz sin sacrificar el rendimiento proporcionan una nueva fuente de crecimiento para que la industria del plástico gane cuota de mercado frente a los productores de materiales alternativos.
En los últimos años, la industria ha experimentado una expansión de capacidad a gran escala, y muchos operadores han optado por desarrollarse en China porque las regulaciones ambientales menos estrictas de China hacen que la producción sea más barata que en Estados Unidos.
Muchas empresas están teniendo dificultades debido a la débil demanda mundial, el exceso de capacidad y la presión sobre los márgenes.
La industria del plástico es altamente competitiva y está muy fragmentada.
La amplia gama de productos plásticos limita la capacidad de la mayoría de los productores, que suelen estar especializados en aplicaciones o usos finales específicos, para ampliar su cuota de mercado.
Debido a la escasa diferencia entre los productos, la competencia se basa principalmente en el precio, pero la calidad de los productos también es un factor importante.
La empresa invierte una gran parte de su presupuesto en investigación y desarrollo para crear nuevos productos diferenciados, lo que le otorga un pequeño margen de maniobra para fijar precios.
Los importantes costes fijos en la estructura de capital de la empresa aumentan la probabilidad de competencia de precios, y los operadores han demostrado estar dispuestos a bajar los precios para proteger la cantidad.
Las empresas suelen utilizar acuerdos contractuales para mitigar el impacto del aumento de los precios del petróleo en los márgenes de beneficio, pero los compradores fuertes (
Puede cambiar fácilmente a productos de otras compañías.
La feroz competencia ha limitado el grado en que las empresas han aumentado sus costes a través de las fases posteriores de la cadena de suministro.
Si bien la competencia en la industria de productos plásticos es feroz, esta industria está algo aislada de las fuentes externas de competencia.
Papel, madera, vidrio y metal.
Gracias a las innovaciones recientes, los productos a base de plástico se encuentran bajo una amenaza limitada, ya que los plásticos son más versátiles, ligeros, reciclables y económicos.
Con el desarrollo de la tecnología, los productos de plástico deberían seguir ganando cuota de mercado, pero la industria es vulnerable al aumento de los precios del petróleo, lo que hará que los plásticos sean más caros y menos competitivos que las alternativas.
Las elevadas barreras de entrada implican que el rápido aumento de la oferta en los últimos años se debe principalmente a la expansión de la capacidad de las empresas existentes, más que al auge de nuevos competidores.
A las empresas nuevas les resulta difícil obtener precios favorables para las materias primas, lo que les dificulta competir en precios.
Además, un aumento significativo
Las fábricas, los equipos y la I+D requieren una inversión de capital por adelantado, y la presencia de economías de escala reduce el poder competitivo de los nuevos participantes que operan con bajos rendimientos.
Tredegar no cuenta con ninguna ventaja competitiva que le permita generar beneficios económicos sostenibles, lo que de hecho la sitúa en una posición más débil que muchos de sus competidores.
Tredegar presta servicios a una amplia gama de clientes y mercados finales, lo que a menudo se confunde con una ventaja, y la exposición de la empresa es mucho menos diversa de lo que parece.
La gran mayoría de la demanda en el sector de los plásticos de la empresa depende en parte del gasto de los consumidores, y las ventas de aluminio de la empresa dependen en gran medida del valor de los bienes inmuebles y las actividades de construcción.
Existe una relación estadísticamente significativa entre el gasto del consumidor y el sector inmobiliario, por lo que cualquier factor de riesgo que afecte al consumo o a las actividades inmobiliarias probablemente tendrá un impacto residual en la otra parte.
Además, Tredegar cuenta con una base de clientes altamente centralizada.
Los ingresos de la compañía en el primer trimestre dependieron de P&G, cuyas ventas han disminuido en los últimos tres años.
P&G aprovechó su posición ventajosa para negociar precios más bajos y, como en 2014, trasladar el negocio a un proveedor menos estricto, lo que provocó que Tredegar perdiera una gran cantidad de productos importantes en el campo del cuidado personal, en lo que respecta a las películas elásticas para el cuidado infantil.
El reducido tamaño de Tredegar en relación con sus competidores supone una desventaja particular en sectores como el del plástico, donde los precios desempeñan un papel tan decisivo.
La empresa carece del tamaño y la eficiencia de muchos grandes competidores, lo que significa que seguirá perdiendo cuota de mercado a menos que recorte sus beneficios. Los beneficios de TG son más bajos (y van en descenso).
Los márgenes de beneficio operativo, en comparación con sus competidores, indican que la empresa ha aceptado descuentos para proteger las ventas ante el aumento de la presión competitiva (Figura 1).
Figura 1: El bajo ROE de los analistas del grupo de pares en relación con sus pares refleja la posición competitiva inferior de la empresa y también es producto de un bajo apalancamiento financiero.
La empresa aumentó su apalancamiento por encima de los niveles históricos en 2011 para financiar adquisiciones importantes, y esperamos que la relación deuda/capital se mantenga prácticamente sin cambios durante el período de previsión.
Con el aumento del gasto de los consumidores y las actividades de construcción, el aumento del petróleo crudo, la tendencia de los ingresos de las empresas de análisis financiero (
Y entrada de plástico)
El aumento de los precios del aluminio.
Históricamente, los cambios en los costos de los insumos no han tenido un impacto significativo en el margen bruto, ya que la empresa ha transferido la mayor parte del aumento de los costos posteriores a través de contratos.
De común acuerdo.
La relación significativa entre el crecimiento de las ventas y el margen de beneficio bruto durante los últimos cinco años indica las economías de escala del COGS, por lo que es la cantidad la que determina el margen de beneficio bruto de Tredegar, no el costo de los insumos.
Dado que la adquisición de materias primas es el componente más importante de la estructura de costos de la industria, el margen de beneficio bruto es el indicador más relevante para evaluar la rentabilidad y la fortaleza competitiva.
Lamentablemente, el beneficio bruto de la empresa no es directamente comparable al de sus competidores, ya que la empresa incluye los costes de las pensiones en el coste de los bienes vendidos.
Pero incluso tras ajustar el gasto en pensiones, el margen bruto de la empresa sigue estando muy por debajo de la media del sector.
En comparación con sus pares, no hay una diferencia real entre las suposiciones de pensiones de la empresa o los métodos de cálculo de costos de inventario, y su menor rentabilidad puede ser el resultado de una reducción en el número en comparación con competidores más grandes.
La decisión de incorporar los costes de las pensiones al beneficio bruto es singular, lo que me hace preguntarme si la empresa opta por hacerlo para encubrir ineficiencias fundamentales.
En lo que respecta a las prácticas contables creativas, existen pruebas de que la dirección manipula los ingresos capitalizando ciertos gastos y subestimando la depreciación.
La escasa divulgación de información sobre activos fijos en los documentos presentados por la empresa resulta preocupante.
La empresa capitalizó el gasto de "actualización y mejora", pero capitalizó el costo de mantenimiento y conservación.
Si bien sacrificar esto último es una práctica común, los competidores de Tredegar no mencionan la capitalización de las renovaciones, y la vaga distinción entre las dos categorías le da a la gerencia la libertad de decidir cómo manejar estos costos.
Históricamente, los activos fijos representaban el 35% de los activos de la empresa, en comparación con el 33% en la historia del sector.
No es una diferencia enorme, pero es suficiente para demostrar que Tredegar no está gastando lo suficiente.
De hecho, aunque la tasa de rotación de activos de TG es mayor, la tasa de rotación de activos es menor.
La tasa de crecimiento anual compuesta relacionada con el sector refuerza estas preocupaciones.
Como la gente espera, una empresa
El margen de beneficio de D&A de la empresa es significativamente superior al de sus competidores.
A pesar de la suposición de Tredegar de una vida útil más larga para la maquinaria y los equipos (
Hasta 20 años (13 años)
Que la competencia.
Sospechamos que, para mitigar el impacto de los costos de capitalización en el gasto de depreciación, la empresa está extendiendo su vida útil.
El hecho de que Tredegar haya reconocido pérdidas por deterioro cada año durante los últimos seis años es una prueba de la intención de la dirección de exagerar el valor de los activos y las ganancias.
La relación entre el beneficio neto y el flujo de caja operativo es una herramienta útil para evaluar la calidad de los ingresos.
Cualquier cifra que sea significativamente superior o inferior a 1 generalmente indica que los elementos acumulados representan una gran parte de los ingresos declarados, lo que aumenta la probabilidad de manipulación de resultados.
El indicador NI/OCF de Tredegar ha fluctuado muy por debajo de 1 en la última década, con una relación mediana de 0,34.
Como era de esperar, la depreciación y la amortización son la causa de la diferencia y, de hecho, constituyen la mayor "fuente" de flujo de caja de las operaciones de Tredegar.
El problema de la calidad de los beneficios suele ser un precursor de una mala calidad del flujo de caja, y TG no es una excepción.
El flujo de caja operativo fluctúa y no guarda una relación evidente con las ventas o los ingresos.
Además, la empresa actualmente no genera suficiente efectivo con sus operaciones para cubrir los gastos de capital, los pagos de deuda y los dividendos, y debe seguir aumentando su apalancamiento en el futuro previsible.
No debería ser difícil para las empresas obtener la financiación adicional que necesitan.
La deuda a plazo fijo representa solo el 16% del total de activos, y los pagos de intereses son insignificantes en comparación con los ingresos de explotación.
Si bien TG parece tener solvencia y liquidez, el hecho de que sus activos fijos y el fondo de comercio representen la mayor parte del total de sus activos es preocupante.
Los directivos suelen manipular el fondo de comercio no amortizado y subestimar el ajuste del valor razonable y los gastos de depreciación incurridos por las filiales consolidadas durante la adquisición.
El fondo de comercio de Tredegar ha aumentado significativamente con la adquisición de 2011, aunque la empresa no ha registrado ninguna pérdida de fondo de comercio desde entonces, la gestión sospechosa de la dirección en materia de propiedad, planta y equipo y depreciación nos ha llevado a ser escépticos sobre el valor declarado en el balance de Tredegar.
Basándonos en nuestro precio objetivo justo de 11 dólares, las acciones valoradas en tredegar están sobrevaloradas en aproximadamente un 27%.
00, combinado con nuestra estimación de EPS para el año fiscal 2015 de $0.
68, igual al múltiplo P/E positivo de 16. 2.
Utilizamos el modelo DCF para derivar nuestra estimación, aunque el múltiplo implícito es 10-
Año promedio 22.
6. Creemos que Tredegar ha llegado al punto de inflexión en el que los fundamentos de la empresa ya no reflejan el pasado.
Nuestro pronóstico de ventas se basa en
Las ventas han disminuido durante el último año como resultado de los cambios en el gasto de los consumidores estadounidenses y en los precios del petróleo crudo, factores que históricamente han ido acompañados de un crecimiento en los ingresos de TG.
Hemos ajustado la rentabilidad para reflejar las novedades en los fundamentos de Tredegar, así como algunos factores adversos adicionales.
Figura 2: Gasto de los consumidores estadounidenses (
Demanda de productos plásticos)
Se prevé que en los próximos años el crecimiento sea constante, y que el exceso de capacidad y la feroz competencia conduzcan a precios más bajos para varias categorías de productos en el sector de películas plásticas de la empresa, que representa la mayor parte de los ingresos de Tredegar.
Las ventas nominales de P&G continúan disminuyendo, lo que refleja una reducción tanto en el precio como en la cantidad.
Nuestras perspectivas de crecimiento global siguen siendo bajas y prevemos que las presiones sobre los precios persistan durante el período de previsión, a medida que el sector se esfuerce por adaptarse a la débil demanda.
El fuerte dinamismo actual del mercado inmobiliario nacional está impulsando los ingresos por extrusión de aluminio, pero este segmento es demasiado pequeño para compensar la debilidad de los productos de película delgada.
Creemos que, debido a que Tredegar se enfrenta a dos factores de riesgo que podrían provocar una caída en el precio de las acciones, el riesgo de la empresa se inclina a la baja.
En primer lugar, la empresa depende de P&G, y si P&G continúa ejerciendo presión, hay pocas pruebas de que la empresa pueda evitar mayores presiones sobre los precios.
Dada la dinámica de la oferta y la demanda en el sector, Tredegar podría verse obligada a reducir sus márgenes de beneficio o arriesgarse a perder clientes importantes.
El segundo riesgo está relacionado con la próxima subida de tipos de interés de la Reserva Federal, que reducirá muchos de los flujos de ingresos de la empresa.
Unos tipos de interés más elevados frenarán la demanda de aluminio para la construcción, bienes de consumo duraderos y automóviles, y plásticos para la protección de los aparatos electrónicos de consumo.
Dada la exposición de la empresa a los mercados extranjeros, cualquier apreciación del dólar ejercerá una presión adicional sobre las ventas y los ingresos.
La actual debilidad del euro y del real brasileño, así como la reciente devaluación del renminbi, han provocado un descenso en la capacidad exportadora de Tredegar, lo que se traduce en pérdidas por tipo de cambio cuando la empresa integra los ingresos de sus filiales extranjeras.
Tredegar continúa expandiéndose hacia los mercados emergentes, lo que significa que la empresa ahora depende más que nunca de la salud de la economía global.
Ventas externas (
En forma de exportaciones de empresas estadounidenses o filiales en otros países)
41% de los ingresos totales de Tredegar.
La empresa tiene su mayor exposición en la zona euro, China y Brasil, y no prevemos que la situación en estas regiones mejore significativamente en los próximos años.
Las presiones sobre los precios y los bajos volúmenes de ventas persistirán hasta que se recupere la demanda mundial.
Los márgenes de beneficio disminuirán a medida que bajen la producción y los precios.
Prevemos que el margen bruto fluctúe en torno al 15%.
Entre el 85% y 2021, esta cifra fue significativamente inferior a la de los cinco años anteriores.
La mediana anual es 16,96%.
De igual manera, queremos un margen de beneficio neto operativo promedio de alrededor del 1% por debajo de sus promedios mensuales y anuales.
La figura 3 muestra los supuestos del modelo que predecimos.
Figura 3: El principal inconveniente de la valoración del flujo de caja descontado (FCD) del crecimiento de los ingresos y de las materias primas como porcentaje de las ventas es que las estimaciones son muy sensibles a los supuestos que afectan al valor terminal y al coste medio ponderado del capital (CMP).
Valor terminal basado en 5-
El múltiplo EV/EBITDA mediano del año es 7.
11, este es un indicador relativamente estable para Tredegar, que refleja el aumento del apalancamiento en los últimos años.
El descuento medio con respecto al grupo de referencia es de 8.
61 Es razonable que las perspectivas de crecimiento de la empresa se debiliten y los riesgos aumenten.
El WACC de la empresa es 13.
El 59% incluye una prima de riesgo adicional por tamaño y liquidez, así como un ajuste beta de 1,66.
La figura 4 muestra la sensibilidad de nuestras estimaciones de precio justo a los valores terminales y a los cambios en el WACC.
Figura 4: Sensibilidad del valor razonable de los múltiplos de salida, WACC. Complementamos nuestra valoración DCF con análisis de empresas del grupo de pares para aumentar nuestra confianza en las estimaciones iniciales.
La relación precio/beneficio (P/E) a futuro de Tredegar fue mayor en comparación con la mediana del grupo de referencia, pero las relaciones precio/valor contable (P/B) y precio/ventas (P/S) fueron menores (véase la Figura 1).
El precio justo promedio del modelo Comps es de $21.
Esto sugiere que Tredegar está infravalorada en casi un 34%.
Sin embargo, dado el menor margen de beneficio de la empresa, su menor rentabilidad sobre el capital y su beta más alta, creemos que la baja valoración de TG es necesaria.
Figura 5: Conclusión de la valoración de comparables Inicialmente, Tredegar parece tener todos los ingredientes de una inversión de valor inteligente, y me decepcionó descubrir, al estudiar la lógica, que cambiaré el tono de mi trabajo de una idea larga a un giro de 180 grados.
La empresa ya ha demostrado su capacidad para resistir circunstancias difíciles, pero el entorno industrial y macroeconómico actual es diferente al del pasado.
Aunque creo que Tredegar puede recuperarse, existen demasiados obstáculos para la recuperación dentro de un rango de inversión razonable.
En la última década, la primera subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal es inminente, y a la empresa le resultará difícil lograr crecimiento antes de que la demanda en Europa, China y Brasil repunte significativamente.
Declaración: No tengo/tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tengo/tenemos planes de abrir ninguna posición en las próximas 72 horas.
Este artículo fue escrito por mí y expresa mis puntos de vista.
No recibí ninguna compensación (
Además de Seeking Alpha).
No tengo ninguna relación comercial con ninguna de las empresas de acciones mencionadas en este artículo.