Будьте осторожны: Tredegar — это ловушка для некачественных инвестиций.

Введение/обзор инвестиций с первого взгляда: Tredegar (NYSE:TG)
Похоже, это идеальная игра по соотношению цены и качества.
На момент написания этого отчета объем торгов акциями компании составлял чуть более 52%.
Несмотря на недельные минимумы, относительная оценка значительно ниже исторического среднего значения.
Компания, недооцененная и работающая в пластмассовой промышленности, не только извлекает выгоду из низких цен на нефть и высокой потребительской активности в США, но и имеет значительные позиции в восстанавливающихся жилищной и автомобильной отраслях.
Но Тредегар — это классическая ловушка для тех, кто ищет выгодное приобретение.
Точно так же, как и в случае с компаниями, торгующимися вблизи долгосрочных позиций.
Долгосрочные минимумы, снижение которых имеет разумные причины, отражают изменения в фундаментальных показателях и вряд ли приведут к возвращению к историческим уровням оценки.
Мы считаем, что ситуация с Tredegar такова, и после того, как слабые результаты второго квартала подтвердили изменение перспектив бизнеса компании, акции Tredegar упали. Во-первых...
Половина органических продаж (
(Убытки от курсовых разниц не включены)
Снижение показателей в годовом исчислении отражает потерю бизнеса с компанией P&G, ее основным клиентом (NYSE:PG).
А также ценовое давление со стороны конкуренции на рынке пластмассовых изделий.
Мы считаем, что эти события — не мимолетное явление, а показатель сохраняющейся конкурентной динамики, которая будет препятствовать росту компании Tredegar по мере развития терминала.
Рыночный спрос остался таким же, как и в прошлом.
Мы ожидаем снижения продаж.
В 2015 году прибыль на акцию снизилась на 4%, а в последующие месяцы — до $ долларов.
Учитывая риск ослабления позиций компании в Китае, Бразилии и еврозоне, она сталкивается с дополнительными трудностями. При цене в 14 долларов.
02. В настоящее время акции переоценены на 27% по сравнению с нашей целевой справедливой ценой в 11,00 долларов.
Чрезмерная зависимость Тредегара от P&G и нестабильность повышения процентной ставки ФРС привели к тому, что профиль риска компании сместился в сторону снижения асимметричным образом, так что даже при таких низких уровнях цены акций завышены.
Компания Tredegar производит полиэтиленовую пленку и алюминиевые профили.
На долю пленочной продукции приходится 63% выручки компании, включая пластиковые материалы для различных применений, таких как средства гигиены для женщин и подгузники для взрослых и младенцев, пищевая и промышленная упаковка, защита электронных дисплеев, а также бумажные полотенца для ванных комнат и обычные бумажные полотенца.
Секция алюминиевых профилей в основном предназначена для подрядчиков и производителей стекла, поставляющих продукцию для нежилых зданий и конечных рынков строительной отрасли, а также для производителей товаров длительного пользования, автомобилей, промышленного оборудования, осветительного оборудования и солнечных панелей.
65% выручки компании приходится на Соединенные Штаты и Канаду, а остальная часть распределяется поровну между Европой, Азией и Латинской Америкой.
Чжо Дэцзя надеется добиться далекого
В компании считают, что растущий средний класс будет стимулировать потребление и спрос на изделия из пластика.
Компания расширила производственные мощности по выпуску фотопленки в Китае, Бразилии и Индии, а также увеличила свое присутствие в автомобильной промышленности, поскольку ожидается рост спроса на алюминиевую продукцию, повышающую топливную экономичность автомобилей.
В условиях непрерывного развития отечественной промышленности, развитие компании будет все больше зависеть от зарубежного рынка.
В ближайшие пять лет, с учетом структуры отрасли и конкурентной позиции, темпы роста мировой индустрии пластмассовых изделий должны быть умеренными, а волатильность — очень низкой. Это обусловлено широким спектром применения пластмасс и растущей популярностью альтернативных материалов, таких как стекло, дерево, металлы и бумага.
Отрасль достаточно зрелая, но технологические инновации, позволяющие производителям более эффективно выпускать пластиковые изделия без ущерба для их характеристик, открывают новые возможности для роста пластмассовой промышленности и позволяют ей отвоевать долю рынка у производителей альтернативных материалов.
В последние годы в отрасли наблюдается масштабное расширение производственных мощностей, и многие операторы предпочитают развивать производство в Китае, поскольку менее строгие экологические нормы Китая делают производство дешевле, чем в Соединенных Штатах.
Многие компании испытывают трудности из-за слабого мирового спроса, избыточных производственных мощностей и давления на рентабельность.
Пластмассовая промышленность отличается высокой конкуренцией и значительной фрагментацией.
Широкий ассортимент пластмассовых изделий ограничивает возможности большинства производителей, которые, как правило, специализируются на конкретных областях применения или конечном использовании, для расширения своей доли рынка.
Ввиду ограниченного разнообразия продукции, конкуренция в основном основана на цене, но качество продукции также является важным фактором.
Компания вкладывает значительную часть своего бюджета в исследования и разработки для создания новых, дифференцированных продуктов, что обеспечивает ей, по сути, небольшую возможность влиять на ценообразование.
Значительные постоянные затраты в структуре капитала компании повышают вероятность ценовой конкуренции, и операторы демонстрируют готовность снижать цены для сохранения объемов производства.
Компании обычно используют договорные соглашения для хеджирования влияния роста цен на нефть на рентабельность, но сильные покупатели (
Легко можно перейти на продукцию других компаний.
Жесткая конкуренция ограничила возможности компаний по увеличению издержек на последующих этапах производственной цепочки.
Несмотря на жесткую конкуренцию в отрасли производства пластмассовых изделий, она в некоторой степени изолирована от внешних источников конкуренции.
Бумага, дерево, стекло и металл.
Благодаря недавним инновациям, пластиковая продукция находится под ограниченной угрозой, поскольку пластик более универсален, легче, пригоден для вторичной переработки и дешевле.
С развитием технологий доля пластмассовых изделий на рынке должна продолжать расти, однако отрасль уязвима к росту цен на нефть, что сделает пластмассы дороже и менее конкурентоспособными по сравнению с альтернативными материалами.
Высокие барьеры для входа на рынок означают, что стремительный рост предложения в последние годы в основном обусловлен расширением производственных мощностей существующими компаниями, а не резким увеличением числа новых участников.
Новым компаниям сложно получить выгодные цены на сырье, что затрудняет для них ценовую конкуренцию.
Кроме того, наблюдается значительное увеличение.
Заводы, оборудование и НИОКР требуют предварительных капитальных вложений, а наличие эффекта масштаба снижает конкурентоспособность новых участников рынка, работающих с низкой производительностью.
Компания Tredegar не обладает никакими конкурентными преимуществами, позволяющими ей получать устойчивую экономическую прибыль, и, по сути, занимает более слабую позицию, чем многие конкуренты.
Компания Tredegar обслуживает широкий круг клиентов и конечных рынков, что часто ошибочно принимают за преимущество, и диверсификация деятельности компании гораздо менее значительна, чем кажется.
В подавляющем большинстве случаев спрос в секторе пластмасс компании частично зависит от потребительских расходов, а продажи алюминия в значительной степени зависят от стоимости недвижимости и строительной деятельности.
Между потребительскими расходами и рынком недвижимости существует статистически значимая взаимосвязь, поэтому любой фактор риска, влияющий на потребление или деятельность в сфере недвижимости, вероятно, окажет остаточное воздействие на другую сторону.
Кроме того, компания Tredegar имеет в значительной степени централизованную клиентскую базу.
Выручка компании в первом квартале зависела от P&G, продажи которой снижались в течение последних трех лет.
Компания P&G воспользовалась своим выгодным положением, чтобы договориться о снижении цен и, как и в 2014 году, перевести бизнес на более лояльного поставщика. В результате компания Tredegar потеряла значительное количество основных товаров в сфере средств личной гигиены, в частности, эластичную пленку для ухода за младенцами.
Небольшие размеры компании Tredegar по сравнению с конкурентами являются особым недостатком в таких отраслях, как производство пластмасс, где цены играют столь решающую роль.
Компания уступает по масштабу и эффективности многим крупным конкурентам, а это значит, что она продолжит терять долю рынка, если не сократит прибыль. Акции TG снижаются (и падают).
Показатели операционной прибыли по сравнению с конкурентами свидетельствуют о том, что компания пошла на скидки для защиты продаж в условиях усиления конкуренции (Рисунок 1).
Рисунок 1: Низкая рентабельность собственного капитала (ROE) аналитиков, оценивающих компанию по сравнению с аналогичными компаниями, отражает худшее конкурентное положение компании и является также следствием низкого уровня финансового рычага.
В 2011 году компания увеличила уровень задолженности выше исторического уровня для финансирования крупных приобретений, и мы ожидаем, что соотношение долга к собственному капиталу останется примерно неизменным в течение прогнозируемого периода.
Рост потребительских расходов и строительной активности, рост цен на нефть, тенденция изменения доходов компаний, занимающихся финансовым анализом (
И пластиковый вклад)
Рост цен на алюминий.
Исторически сложилось так, что изменения в себестоимости сырья не оказывали существенного влияния на валовую прибыль, поскольку компания перекладывала большую часть роста затрат на конечную продукцию через контракты.
По соглашению.
Значительная взаимосвязь между ростом продаж и валовой прибылью за последние пять лет указывает на эффект масштаба в отношении себестоимости реализованной продукции, поэтому именно количество определяет валовую прибыль Tredegar, а не стоимость ресурсов.
Поскольку закупка сырья составляет наибольшую долю в структуре затрат отрасли, валовая прибыль является наиболее важным показателем для оценки рентабельности и конкурентоспособности.
К сожалению, валовая прибыль компании не поддается прямому сравнению с показателями конкурентов, поскольку компания включает пенсионные отчисления в себестоимость реализованной продукции.
Но даже после корректировки на пенсионные расходы валовая прибыль компании по-прежнему значительно ниже среднего показателя по отрасли.
По сравнению с конкурентами, в расчетах пенсионных обязательств или методах оценки стоимости запасов компании нет существенной разницы, а ее более низкая прибыльность может быть результатом сокращения этих показателей по сравнению с более крупными конкурентами.
Решение включить пенсионные расходы в валовую прибыль является уникальным, и это заставляет меня задуматься, не делает ли компания это для того, чтобы скрыть фундаментальные недостатки.
Что касается методов «креативной бухгалтерии», существуют доказательства того, что руководство манипулирует выручкой, капитализируя определенные расходы и занижая амортизацию.
Ограниченное раскрытие информации об основных средствах в отчетности компании вызывает беспокойство.
Компания капитализировала затраты на «обновление и улучшение», но капитализировала затраты на техническое обслуживание и ремонт.
Хотя отказ от последнего является распространенной практикой, конкуренты Tredegar не упоминают капитализацию продлений, и нечеткое разграничение между этими двумя категориями дает руководству свободу решать, как распоряжаться этими затратами.
В прошлом на основные средства приходилось 35% активов компании, по сравнению с 33% в истории отрасли.
Разница невелика, но её достаточно, чтобы показать, что Тредегар тратит недостаточно.
Фактически, хотя коэффициент оборачиваемости активов у TG выше, он ниже.
Совокупный годовой темп роста, характерный для данной отрасли, подтверждает эти опасения.
Как и следовало ожидать, компания
Рентабельность продаж компании в сфере дистрибуции и фармацевтики значительно выше, чем у конкурентов.
Несмотря на предположение Тредегара о более длительном сроке службы машин и оборудования (
До 20 лет (13 лет)
Чем у конкурентов.
Мы предполагаем, что для смягчения влияния капитальных затрат на амортизационные расходы компания продлевает срок службы своих активов.
Тот факт, что компания Tredegar ежегодно на протяжении последних шести лет признает убытки от обесценения активов, свидетельствует о стремлении руководства завышать стоимость активов и прибыль.
Соотношение чистой прибыли к операционному денежному потоку является полезным инструментом для оценки качества дохода.
Любые значения, значительно превышающие или ниже 1, как правило, указывают на то, что начисленные статьи составляют значительную часть заявленной прибыли, что повышает вероятность манипулирования прибылью.
Показатель NI/OCF для Тредегара в течение последнего десятилетия колебался значительно ниже 1, со средним значением 0,34.
Как и следовало ожидать, причиной разницы являются амортизация основных средств, и фактически это крупнейший «источник» денежного потока от деятельности компании Tredegar.
Проблема низкого качества прибыли часто предшествует ухудшению качества денежных потоков, и TG не является исключением.
Операционный денежный поток колеблется и не имеет очевидной связи с продажами или прибылью.
Кроме того, в настоящее время компания не получает достаточных денежных средств от своей деятельности для покрытия капитальных затрат, выплат по долгам и дивидендов, и в обозримом будущем ей необходимо продолжать увеличивать заемные средства.
Компаниям не должно быть сложно получить необходимое дополнительное финансирование. Долгосрочное финансирование
На долю срочных долговых обязательств приходится всего 16% от общей суммы активов, а процентные платежи незначительны по сравнению с операционной прибылью.
Хотя компания TG, по всей видимости, обладает платежеспособностью и ликвидностью, тот факт, что основные средства и деловая репутация составляют большую часть совокупных активов, вызывает беспокойство.
Менеджеры часто манипулируют неамортизированной деловой репутацией и недооценивают корректировку справедливой стоимости и амортизационные расходы, понесенные консолидированными дочерними компаниями в ходе приобретения.
Деловая репутация компании Tredegar значительно выросла после приобретения в 2011 году, хотя с тех пор компания не зафиксировала никаких потерь деловой репутации. Однако подозрительное обращение руководства с основными средствами и амортизацией заставляет нас скептически относиться к отраженной в балансе Tredegar стоимости.
Исходя из нашей целевой цены в 11 долларов, акции, оцениваемые компанией Tredegar, переоценены примерно на 27%.
00, в сочетании с нашим прогнозом прибыли на акцию за 2015 финансовый год в размере 0 долларов.
68, равно положительному кратному P/E, равному 16. 2.
Для получения нашей оценки мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF), хотя подразумеваемый мультипликатор равен 10-.
Средний год 22.
6. Мы считаем, что компания Tredegar достигла переломного момента, когда ее фундаментальные показатели больше не соответствуют прошлому.
Наш прогноз продаж основан на
За последний год объем продаж снизился в результате изменений в потребительских расходах в США и ценах на нефть, которые исторически сопровождались ростом выручки от продаж TG.
Мы скорректировали доходность с учетом новых изменений в фундаментальных показателях Тредегара, а также некоторых дополнительных неблагоприятных факторов.
Рисунок 2: Потребительские расходы в США (
Спрос на изделия из пластмассы)
Ожидается, что в ближайшие несколько лет рост будет стабильным, при этом избыточные производственные мощности и жесткая конкуренция приведут к снижению цен на различные категории продукции в секторе полиэтиленовой пленки, на который приходится большая часть выручки компании Tredegar.
Номинальные объемы продаж P&G продолжают снижаться, что отражает сокращение цен и объемов производства.
Наши прогнозы глобального роста по-прежнему низкие, и мы ожидаем, что ценовое давление сохранится в течение прогнозируемого периода, поскольку отрасль стремится адаптироваться к слабому спросу.
Нынешний сильный рост на внутреннем рынке недвижимости стимулирует выручку от экструзии алюминия, однако этот сегмент слишком мал, чтобы компенсировать слабость сегмента тонкопленочных изделий.
Мы считаем, что поскольку компания Tredegar сталкивается с двумя факторами риска, которые могут привести к падению цены акций, уровень риска для компании смещен в сторону снижения.
Во-первых, компания сильно зависит от P&G, и если P&G продолжит использовать заемные средства, то мало что свидетельствует о том, что компания сможет предотвратить дальнейшее ценовое давление.
Учитывая динамику спроса и предложения в отрасли, компании Tredegar, возможно, придется снизить рентабельность или рисковать потерей дополнительных заказов в пользу крупных клиентов.
Второй риск связан с предстоящим повышением процентной ставки Федеральной резервной системой, которое сократит многие источники дохода компании.
Повышение процентных ставок снизит спрос на алюминий для строительства, товаров длительного пользования и автомобилей, а также на пластмассы для защиты бытовой электроники.
Учитывая зависимость компании от зарубежных рынков, любое укрепление доллара окажет дополнительное давление на объемы продаж и выручку.
Текущая слабость евро и бразильского реала, а также недавняя девальвация юаня привели к снижению экспортной конкурентоспособности компании Tredegar, что повлекло за собой убытки при пересчете доходов от зарубежных дочерних предприятий.
Компания Tredegar продолжает расширяться на развивающиеся рынки, а это значит, что сейчас она как никогда сильно зависит от состояния мировой экономики.
Внешние продажи (
(В форме экспорта из США или дочерних компаний в других странах)
41% от общего дохода Тредегара.
Наибольшая доля компании приходится на еврозону, Китай и Бразилию, и мы не ожидаем существенного улучшения ситуации в этих регионах в ближайшие несколько лет.
Ценовое давление и низкие объемы продаж будут сохраняться до тех пор, пока не восстановится мировой спрос.
Рентабельность снизится по мере падения объемов производства и цен.
Мы ожидаем, что валовая прибыль будет колебаться в районе 15%.
В период с 85% по 2021 год этот показатель был значительно ниже, чем за предыдущие пять лет.
Медианный год составляет 16,96%.
Аналогичным образом, мы хотим добиться средней операционной чистой прибыли примерно на 1% ниже среднемесячных показателей за год.
На рисунке 3 показаны предположения модели, которые мы прогнозируем.
Рисунок 3: Главный недостаток оценки методом дисконтированных денежных потоков (DCF) на основе роста выручки и доли сырья в продажах заключается в том, что оценки очень чувствительны к предположениям, влияющим на терминальную стоимость и средневзвешенную стоимость капитала (WACC).
Терминальная стоимость на основе 5-
Медианный мультипликатор EV/EBITDA за год составляет 7.
11. Это относительно стабильный показатель для Tredegar, отражающий увеличение заемных средств за последние несколько лет.
Медианная скидка по сравнению с группой сверстников составляет 8.
61. Вполне обоснованно, что перспективы роста компании ослабевают, а риски возрастают.
Средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 13.
59% включает дополнительную премию за риск, связанный с размером и ликвидностью, а также корректирующий бета-коэффициент в размере 1,66.
На рисунке 4 показана зависимость наших оценок справедливой цены от терминальной стоимости и изменений средневзвешенной стоимости капитала.
Рисунок 4: Чувствительность мультипликаторов при выходе к справедливой стоимости, средневзвешенная стоимость капитала. Мы дополнили нашу оценку методом дисконтированных денежных потоков анализом компаний-аналогов, чтобы повысить уверенность в первоначальных оценках.
Коэффициент P/E компании Tredegar был выше по сравнению со средним показателем в группе компаний-аналогов, но коэффициенты P/B и P/S были ниже (см. рисунок 1).
Средняя справедливая цена модели Comps составляет 21 доллар.
Это говорит о том, что акции Tredegar недооценены почти на 34%.
Однако, учитывая более низкую рентабельность, более низкую доходность собственного капитала и более высокий коэффициент бета компании, мы считаем, что низкая оценка TG оправдана.
Рисунок 5: Первоначальный вывод по сравнительной оценке. Компания Tredegar, казалось, обладала всеми составляющими разумной инвестиции, и, изучив обоснование, я с разочарованием обнаружил, что мне придется изменить тон своей работы с долгосрочной перспективы на краткосрочный подход, полностью изменив его.
Компания ранее демонстрировала свою способность выдерживать сложные обстоятельства, но нынешняя отраслевая и макроэкономическая обстановка отличаются от прошлых.
Хотя я считаю, что Tredegar может восстановиться, на пути к этому восстановлению в рамках разумного инвестиционного диапазона слишком много препятствий.
В последнее десятилетие первое повышение процентной ставки ФРС неизбежно, и компании будет сложно добиться роста до тех пор, пока спрос в Европе, Китае и Бразилии значительно не возрастет.
Заявление об отсутствии конфликта интересов: Я/мы не владеем акциями ни одной из упомянутых компаний и не планируем открывать позиции в ближайшие 72 часа.
Данная статья написана мной и выражает мою точку зрения.
Я не получил никакой компенсации.
Помимо Seeking Alpha).
У меня нет деловых отношений ни с одной из акционерных компаний, упомянутых в этой статье.